Points clés de la rentrée et nouveau paradigme

Rentrée chargée dans le monde, aléas climatiques et nucléaires n’ont pas durablement impacté les marchés boursiers.

Aux Etats-Unis, la course contre la montre est amorcée : approbation du budget par le Congrès avant le 1^er Octobre, approbation de la baisse des impôts et relèvement du seuil de la dette au-delà de la limite des 19,8 trillions de dollars. Le marché du travail reste soutenu : les créations d’emplois dans les secteurs manufacturiers et de la construction restent positives. La moue serait initiée par la forte baisse des rachats d’actions par les S&P 500 malgré de bons résultats trimestriels.

En France, les indicateurs restent bien orientés au-delà des traditionnelles grognes sociales de la rentrée : la prévision de croissance du PIB reste à 1,7 % pic depuis  2011. Côté  gouvernement, l’heure est à l’agenda des réformes structurelles pour booster la croissance de long  terme.  L’OCDE hausse ses perspectives de croissance française mais insiste sur des changements majeurs pour maintenir l’équilibre triangulaire : croissance de l’emploi, viabilité des finances publiques et maintien de la protection sociale. Selon son dernier rapport publié cette rentrée, la productivité reste sur un niveau élevé mais les écarts de productivité entre secteurs se sont amplifiés. Cette problématique d’inégales productivité, mise en lumière par l’lEIF, explique pour partie les écarts de performances entre territoires et sous-marchés immobiliers observés depuis la reprise du cycle.

En zone euro, la croissance reste équilibrée et synchronisée entre les quatre grands de la zone. Les indicateurs de confiance, notamment dans les services. suggèrent une croissance du PIB en T3 2017 estimée  à plus de 0.5 %. La confiance des ménages, à un niveau historique, ne peut que s’éroder sans remise en cause de leur meilleur optimisme. Enfin, l’attentat à Barcelone en août dernier a certes pesé sur l’activité de la seconde ville espagnole, mais la croissance économique de l’Espagne reste sur sa trajectoire positive. Le talon d’Achille  reste les divergences politiques exacerbées entre la Catalogne et Madrid sur le référendum. A terme, ces tensions pèseraient sur la confiance des investisseurs en abaissant  le potentiel de croissance de Barcelone : en immobilier, l’impact serait immédiat, avec plus de volatilité implicite.

Au Royaume-Uni. rien de neuf sous le soleil, le ralentissement se poursuit dans toutes les sphères. Le taux de chômage d’équilibre serait passé sous le taux de chômage effectif  à 4,4 %, selon le rapport de Comité de Politique Monétaire : décodons-y une baisse potentielle des salaires réels. En immobilier, le manque de croissance pèse sur la demande  placée  tandis que dans le haut de gamme résidentiel, les baisses de loyers sont effectives.

Taux d’intérêt : aux US, soulagement du côté de la FED avec le rebond des prix à  la consommation : +0.25  %, niveau le plus élevé depuis janvier (+1,7 %  en glissement  annuel).  Ces résultats laissent un possible resserrement des taux pour décembre. Côté BCE, aucune annonce pour sa rentrée et la question de l’appréciation de l’euro est restée en suspens. La feuille de route sur la réduction du programme de rachat d’actifs est attendue pour octobre : horizon potentiellement étendu à 6 mois et taux réduit à 40 milliards d’euros par mois.  La BoJ maintient sa posture accommodante, en dépit d’une accélération de la croissance : l’inflation sous-jacente reste bien inférieure à 2 %.

De l’inflation, au stock  picking des Sociétés Cotées : le nouveau paradigme de la productivité

Cette  page fait une synthèse de nos travaux sur les relais de croissance, alternatifs  à l’inflation, soit la croissance des valeurs locatives  de marché. Nous montrons comment une analyse macroéconomique et sectorielle aide à un stock picking  plus opérationnel.

L’inflation est contenue en  Europe  et dans  le monde. La raison en est la moindre croissance des salaires réels, même si le taux de chômage observé est inférieur au taux de chômage non inflationniste(1) comme aux Etats-Unis, au Japon, ou en Allemagne  par exemple. Dans de nombreux pays, les salaires réels moyens n’ont pas progressé en raison d’une moindre croissance de la productivité moyenne du travail. Ces thématiques ont été largement discutées par les académiques (2) depuis ces dix dernières années.

• Le salaire réel est directement conditionné par la productivité du travail. Une cartographie (3) plus fine des salaires réels montre qu’il existe de fortes dispersions entre le rythme de croissance des salaires réels des métropoles et celui des villes plus secondaires.
  • Au sein des métropoles, la croissance de la productivité du travail s’est accélérée dans de nombreuses branches marchandes en liaison avec une concentration renforcée des cadres supérieurs.
  • Dans les villes plus secondaires ou dans certains secteurs manufacturiers, la moindre concentration de cadres supérieurs a fait que la productivité du travail a décroché. De fait, une analyse de données sectorielle montre que les entreprises ont substitué du capital au travail dans une logique de gains de productivité et d’efficience. Dans les deux cas, ces phénomènes se sont auto-renforcés.
• Les productivités du travail et du capital restent les clés de la performance immobilière à moyen terme.
  • La productivité du travail dans les métropoles se renforce par  un  double effet : 1) une  synergie des compétences entre  individus : l’échange  direct ou indirect contribue à accroître les phénomènes d’apprentissages mutuels au cœur de la productivité du travail ; de nombreux travaux empiriques mesurent les gains observés par le transfert  tacite de compétences ; 2) la digitalisation, dont la diffusion est plus rapide dans les métropoles, renforce les compétences techniques des individus et impacte directement leur productivité.
  • La productivité du capital s’est accélérée et renforcée sous l’impulsion des investissements effectués en technologies de l’information et de la communication, et des  infrastructures robotiques et intelligentes.

Dans un  contexte ou l’indexation par l’inflation n’est plus le moteur principal de la rentabilité courante, la croissance des valeurs locatives de marché doit prendre le relais pour  dynamiser les cash-flows. Cette croissance des valeurs locatives à moyen terme sera essentiellement générée dans les localisations ou les secteurs qui enregistrent une forte croissance de la productivité du travail ou du capital.

Une  analyse  des marchés  cotés  permet  d’illustrer nos propos, soit le pari fait par les analystes de sélectionner les entreprises à plus forte productivité.

• Hors  immobiliers, toutes les valeurs technologiques ont  le vent en poupe depuis ces dernières années, des grandes  américaines, mais aussi des petites françaises. L’indice  CAC Small des 90 valeurs technologiques a surperformé tous ses homologues : sa hausse ressort à près de 29% sur un an contre 19% pour le CAC 40.
• Côté marchés immobiliers français, l’indice lEIF des foncières à forte exposition parisienne, disposant d’un portefeuille d’actifs localisés dans l’hyper centre où la productivité moyenne est la plus élevée, est en hausse de 24% contre une baisse de 6% pour les foncières disposant d’un portefeuille plus exposé sur la province. En Grande-Bretagne, les marchés des REIT les plus résiliants sont ceux de la logistique (Segro, Hansteen),  où la croissance des valeurs locatives de marché est portée par la très forte productivité du capital, et partout ailleurs en Europe où ces foncières détiennent de nombreux actifs. Ces REIT présentent des primes par rapport à leur ANR alors que les autres sont en décotes. La croissance de la productivité du travail en Grande-Bretagne a en effet été quasiment atone et la dépréciation de la livre ne suffira pas à pallier le déséquilibre structurel entre productivité du travail et du capital.

Béatrice  Guedj
Directrice de la recherche

(1) Ce taux de chômage non inflationniste est bien entendu différent selon les économies puisqu’il tend à traduire l’environnement administratif, fiscal et réglementaire du marché du travail : faible dans les économies à forte flexibilité du marché du travail comme aux Etats-Unis, Japon, Allemagne et très élevé comme dans les économies telles que la France, l’Italie ou l’Espagne caractérisés par des marchés du travail moins flexible.
(2) Gordon, R.J. (2010) : « Revisiting  U.S. Productivity Growth over the Past Century with a View of the Future » ou Goos, M.,Manning, A. (2007) : « Lousy and Lovely Jobs :The Rising Polarization of Work in Britaim>, The Review of Economie and Statistics.
(3) Sur la France, l’Espagne, et l’Italie.

Extrait de l’étude « Les indices IEIF  » rédigée par Béatrice Guedj (Directrice de la Recherche) ; réservée aux adhérents de l’IEIF.
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